黎明前的黑暗风险和机会并存

　　从A股市场的季节性规律看，上涨行情一般出现在上半年，但受到欧债危机蔓延和国内经济增速下滑的影响，2012年上半年行情料将压后。下半年，历经3年多的调整将暂告一段落，股指届时逐渐走强。如果欧美债务危机得以解决，国内经济成功软着陆，中国股市完全有可能走出一波行情，预计沪深300指数全年的主要波动区间在2080点和3300点之间。

　　估值角度

　　纵向比较——历史最低

　　与历史相比，目前我国A股的估值水平已经处于最低区域。从市盈率看，所有A股、上证A股和沪深300指数的TTM整体法市盈率分别为13.67倍、11.54倍和10.87倍(截至2011年12月10日)，均处于最低区域，过去20年大约有2个月的时间低于当前的市盈率。从市净率看，所有A股、上证A股以及沪深300指数的整体法市净率为2.29倍、2.02倍和1.99倍，过去10年大约有1年的时间低于当前的市净率。

　　图1

　　A股历史市盈率

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　　图2

　　A股历史市净率

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　　由于股指期货以沪深300指数为标的物，因此我们更关注沪深300指数的市盈率和市净率。2012年如果投资者信心得不到恢复，加上欧债危机又迟迟无法解决，股指还将继续下跌，这个空间会有多大呢？我们不妨假设，即历史上最低市盈率和市净率就是本轮股指行情的下限，这样就能很容易估计出下跌空间。沪深300指数的市盈率离最低值仅有0.61%的距离，表明后期继续下探的幅度已经很小；市净率离最低值有16%的距离，表明仍然存在16%的下跌幅度，即在2080点附近。

　　横向比较——中等偏下

　　与全球各国的主要股价指数相比，我国A股的估值水平又算不上最便宜，只能说处于中等偏下水平。

　　首先看工业七国(G7)：美国的道琼斯工业指数和标普500指数的市盈率都在12倍，市净率则在2—2.5倍，以高科技为主的纳斯达克指数的市盈率和市净率都比较高，分别为22倍和2.5倍；欧洲方面，英、法、德三个主要国家的市盈率都在9倍，而市净率则在1—1.5倍；加拿大和日本的市盈率都在15倍，而市净率则分别为1.78倍和1.05倍。

　　再看韩国、澳大利亚、西班牙和瑞士：除了目前深受欧债危机影响的西班牙的市盈率和市净率在7倍和1倍之外，其他几个国家的市盈率都在12倍，而市净率则在1.2—1.8倍。

　　然后看金砖四国：巴西和俄罗斯的估值水平都比较低，市盈率在10倍以下，而市净率则在1倍；经济高速增长的印度，其市盈率在15倍，而市净率在2.6倍；中国上证综指的市盈率在12倍，市净率则在1.9倍，前面三个国家主要股价指数均比中国的估值水平高。

　　最后看恒生指数和恒生国企指数：二者的市盈率均在8倍，市净率则在1.4倍，比上证综指低。需要强调的是，香港的恒生指数和恒生国企指数都是成份股数量极少的指数，由于主要由大蓝筹股组成，因此通常都有较低的估值水平。

　　综合来看，我国的上证综指并不是全球最便宜的指数，但是与深受主权债务影响以及增长能力极差的美国、欧洲各国相比而言，每年将近20％的盈利增速又显得我们的估值水平很低。据Wind和Bloomberg的统计，随着企业盈利的上升，2012年上证综指的市盈率将下降至10倍，而沪深300指数的市盈率将下降至8倍。

　　市盈率有用吗？

　　市盈率是否有助于股指走势的分析，国内一直存在较大的分歧。否定观点认为，A股是一个依赖于政策和资金的市场，加上近年来实行股权分置改革以及大扩容，市场结构已经发生变化，过去的市盈率没有了参考意义。

　　国外是否有类似的经验值得参考？为此我们翻看了标普500指数100多年来的市盈率。结果发现，标普500指数的市盈率一直在10倍到20倍的核心区间里波动，均值为16倍，只有在超级大牛市和超级大熊市才会偏离这一核心区间。此外，标普500指数的市盈率在1925年时只有10倍，到2011年，市盈率只增加了20%，至12倍；1925年，标普500指数只有10点，而到2011年，已经上升至1200点，较1925年上升了119倍。由此可见，尽管标普500指数在过去80多年已经发生了巨大的变化(包括成份股的更换、市场规模的扩大、指数的大幅攀升)，但市盈率始终在一个核心的区间内波动，这暗示出从大周期的角度看，市盈率对于分析市场走势是有帮助的：当市场很弱，估值很低的时候，如果换个角度看，会发现很好的投资机会；而当市场很强，估值很高的时候，则会发现这时的市场已经存在较高的风险。

　　图5 标普500指数历史市盈率

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　　统计过去几十年全球主要指数的市盈率分位数，我们发现从低到高的10％分位数均值在11倍，20％分位数均值在13倍。而目前大多数指数都低于20％的下限，甚至有少部分低于10％的下限，由此可见全球指数都已经进入较为安全的低估值区间。

　　资金需求角度

　　由于2009年重启IPO时正好是市场的顶部，很多人认为市场持续扩容是股指下跌的主因，因此本节从市场对资金需求的角度进行分析。我们认为影响股票市场的资金需求主要分为两类：融资需求和交易损耗，其中融资需求源于新股发行、增发以及配股等上市公司的资金需求，而交易损耗则源于印花税、佣金等交易成本。

　　资金需求的影响因素

　　融资需求影响因素包括三个部分：

　　一是经济增长。随着欧债危机的爆发，全球经济前景黯淡，欧元区和英国11月制造业加速收缩；我国地产与贸易双双疲弱，通胀又抑制了宽松货币政策的空间，制造业活动也出现了近三年来的首次收缩，预计2012年经济增速将明显放缓。融资需求与经济增长存在正相关，这意味着上市公司的规模扩大能力有限，融资需求将有所下降。

　　二是IPO政策因素。中国监管层有通过控制融资规模来影响市场的传统。2008年融资需求的快速回落除了经济增长放缓外，更多是受到政策的限制。由于金融危机的全面爆发，上证综合指数从6000点历史高点直接跌至1800点，监管部门为了避免过多的新股融资对市场造成抽血效应，将大量IPO押后。监管层换届变动有使IPO发行下降的倾向。有公开资料显示，新证监会主席任职后，三季度已上会并原计划在近期招股的大盘股陕煤股份、中交股份，迟迟未得到证监会放行。

　　三是企业自身的融资意愿。企业通过股票市场融资存在股权稀释的问题。在企业规模无法扩大和利润大幅减少的情况下，企业继续对外融资(尤其是再融资)，容易导致每股利润下降、股权稀释等问题。另外股价处于低位，对外进行融资很可能由于价格过低导致融资不足、成本过高。

　　交易损耗主要来自于印花税和佣金等交易成本，成交量越大交易损耗越大。就目前情况看，我国处于弱势行情，市场新低不断，量能也不断刷新低点记录。整个证券市场的成交量从2009年53万亿元下滑至44万亿元(根据2011年前11个月成交量预计所得)，跌幅为24.5%。政策存在不确定性，加之全球经济放缓，投资者不看好后期市场，预计2012年将处于低位振荡格局，交易量进一步萎缩，成交量较2011年再下跌10%左右，大约40万亿元，相应的印花税和佣金在400亿元和800亿元。

　　2012年资金需求判断

　　2012年的资金需求将在2011年的基础上继续下降，预计为5700亿元。

　　IPO2000亿元，其中主板740亿元，中小板500亿元，创业板760亿元；增发股票2200亿元，其中定向增发2000亿元，公开增发200亿元；配股300亿元；印花税400亿元；佣金800亿元。

　　权重板块角度

　　由于银行板块和地产板块在沪深300指数中的权重占据半壁江山，因此我们对这两个板块做重点分析。

　　银行板块

　　(1)房价下跌对商业银行的影响总体上是可控的

　　先看对商业银行不良贷款率的影响。我们做一个悲观的假设，即房地产开发贷款的潜在损失规模是2008年的3.5倍。根据wind资讯的统计，2008年房地产业的不良贷款额为700亿元，以3.5倍计算，2012年由房地产开发商形成的不良贷款额为2450亿元。个人住房贷款风险主要集中在2010年下半年至今，大概在7000亿元，如果房价跌幅超过30%，这一部分贷款违约率将会大幅上升。不过对于这部分贷款，即使购房者弃房而去，银行仍可将抵押的房子拿去拍卖，所以其潜在损失为房价下跌的幅度超过购房者已付的部分；即使房价下跌40%，7000亿元的亏损银行实质上仅承受700亿元。

　　此外，房价大幅下跌会对经济产生全方位的影响，进而对商业银行整体贷款质量产生冲击。相关学者对中国商业银行贷款质量进行研究，发现在数量关系方面，GDP增速每变化一个百分点，不良贷款率反向变动0.56—0.7个百分点，即在经济进入下行期时，上行期积聚的信用风险会在GDP增速放缓的过程中逐步暴露。截至2011年10月底，金融机构各项贷款余额约54万亿元，以此计算，不良贷款将新增大约4536亿元。

　　综合而言，如果房地产领域消费不佳，房价大幅下跌，银行的不良贷款将增加8000亿元，从而使得银行的不良贷款上升至2.5%以上。

　　同时，商业银行已经做好了风险准备。由于近年盈利良好，目前商业银行已计提充足的贷款损失准备来抵御风险，从拨备覆盖率(贷款损失准备/不良贷款)就可见一斑。截至2011年三季度，银行的不良贷款拨备率已达270%。即使在最恶劣的情况下——预计的房地产开发贷款2450亿元、个人住房抵押贷款700亿元以及其他GDP减退造成的不良资产4536亿元，也能够完全被商业银行目前计提的拨备覆盖，不会对商业银行产生根本性冲击。况且实质上如此悲观的假设是难以出现的，据银监会公布的数据显示，房地产开发贷款的平均抵押品比例高达189%，即使房价下跌40%，仍相当于贷款原有价值的110%，所以实际不良贷款最终需要核销拨备的部分也会较少。

　　(2)地方债风险是场政治博弈

　　地方债务的风险点主要表现为对高额的土地出让金存在较大依赖性。目前地方政府融资平台贷款的还款来源主要包括：平台公司自身现金流对债务本息的覆盖、地方政府可支配收入、国企资产变现。监管层对这轮平台贷款的态度是非常谨慎和重视的。通过一年多的清查整改，目前全国平台贷款基本上得到了分类处置，通过增加抵质押、注入资产等方式落实风险缓释措施。2011年一季度已确认现金流达到全覆盖、拟退出平台贷款管理作为一般公司类贷款运营的平台贷款2.8万亿元，涉及平台2900家。总体上看，平台贷款风险状况有所好转，平台高增势头得到有效遏制。

　　从上市银行2010年年底公布的四类融资平台贷款情况看，无现金流和半现金流覆盖的融资平台贷款约占30%，融资平台贷款余额约3万亿元，即可能的不良贷款约9000亿元。按此规模估算，整个行业不良贷款率仍可控制在2.5%以内。考虑拨贷比由2010年年底的2.2%提升至2015年的2.5%以上，按年均0.1%的拨贷比提升幅度计算，商业银行的盈利虽受到一定影响，但不至于亏损。

　　此外需要注意的是，地方融资平台贷款问题不是一个简单的经济问题，而是一个社会问题。如果地方政府大量违约，不仅会造成银行的损失，甚至会引起社会动荡。中央政府出于维持社会稳定和树立主权信用的目的，不会放任问题扩大化。

　　房地产板块

　　在限购、限贷等一系列政策的打压下，房地产调控的效果终于在2011年下半年显现，主要表现在房价环比上涨的城市个数减少、下跌的城市个数增加。我们认为房地产存在泡沫，但还未到快速破灭阶段。纳瑟姆曲线表明城市化与房地产业发展存在着内在联系：城市化发展持续推动房地产业，当城市化率达到30%时，房地产出现第一个拐点，进入高速发展阶段；当城市化率达到70%时，房地产出现第二个拐点，进入平缓发展阶段。我国2010年城市化率达到47.5%，预计2015年达到51.5%，2050年前后有望达到70%，房地产行业远未到达长期衰退阶段。当初日本的房地产泡沫发生在城市化进程接近尾声时期，而我国目前处于城市化进程的前期增长阶段，不会出现和日本类似的泡沫破裂事件。

　　结论

　　通过对综合估值、市场资金需求和权重板块三个方面的分析，可以看出2012年股指虽然继续受到宏观层面压制，但国内爆发恶劣系统性风险的可能性较小，不会对银行、房地产等权重行业形成严重影响。从估值上看，目前的股指已经显得很便宜，尤其是在明年企业整体盈利仍然有10%到20%上升空间的前提下，下跌幅度已不大。从长远角度来看，股指将步入价值投资阶段。明年市场对资金的需求也有望下降，从而有利于市场的企稳。总体来说，预计沪深300指数2012年全年的主要波动区间在2080点和3300点之间。