期指大幅贴水 新策略宜适时而生

　　期指基差创出新高

　　A股股指上周大幅震荡，近期期指大幅贴水，主力合约基差运行重心下降，触发时点为6月25日，随后期指主力基差波幅较大，每日基差均有小段时间处在-45点下方。最近5个交易日基差最大贴水分别是-46、-48、-56、-56、-59点，此段时间现货价格围绕2020至2210点的区间波动，折算后，基差率的绝对值超过了2%。

　　纵观期指上市至2012年12月31日，主力合约的基差最大贴水是30.3点，出现时间是2012年5月23日，当天的基差率绝对值1.16%。而6月份7月合约大跌后，期指的基差不仅创出新高，基差率也一路走高。在较大的贴水格局形成后，大量反向套利机会涌现，正向套利平仓机会充裕，前期建立的空头套保头寸能斩获可观的基差收益。

　　融券规模小 对贴水纠偏弱 期指大幅贴水格局的形成，不可忽视反向套利力量不足的影响，市场进一步发展，反向套利将如正向套利一样方便，当前的反向套利更可视为一种正被期现套利者逐渐熟悉并使用的操作模式。由于6-7月份处在分红密集期，为了少支付红利，反向套利的最佳现货部位为300ETF，当融券成功时卖出300ETF，然后坐等基差回到0点，或者借助交割日最后两小时“现货等量分批买入、期货持有至交割”的形式了结头寸。6月25日至今，300ETF的走势与指数走势基本收敛，融券卖出后再买回的潜在冲击成本较小。从成交额最大的300ETF的融券余量金额变动幅度来看，6月24日至6月28日期间，融券存量已经从0.98亿元升至3.59亿元，反向套利者积极介入大幅贴水的热情可见一斑。但是，由于融券整体规模偏小，对大幅贴水的纠偏力量尚且薄弱。当下的贴水格局扭转，或需等到7月中旬方可实现。简单估算红利比例，采用分析比较全权益指数以及指数走势差异的方式，2012年7月上旬、中旬、下旬，沪深300指数分红比率分别是0.22%、0.18%、0.01%，因此基差可能在7月合约将近交割前夕由大幅贴水转为贴近于0点甚至是小幅升水的格局，比如基差有可能由-40点上扬至5点上方。

　　新策略与有效印证

　　按照6月25日至7月1日的基差演绎，行情一度大跌，后大幅回调，如风险型套利策略实时切换至“持续持有现货、视基差贴水不断建平仓”的操作层面，获利能力明显。上周三至周五，每日基差变动幅度分别是26、38及40点，最大贴水分别是-46、-48、-56、-56点，如周四介入，周五存在一次期现套利头寸的出清机会，由于周五基差尚有部分时间处在-20点上方，周五亦有一次套利的建仓机会。上述风险型期现套利策略，意图通过获取分红来弥补基差不利变动的潜在损失，来博取基差大幅下行的获利机会。

　　基差的疲软表现，除了分红因素等影响外，还受到现货走势的影响。本轮基差创出新低后，6个交易日的时间，指数并未下跌，反而累计上扬了1.9%。因此，回测基差的历史数据，并不能有效给出市场的走向，相反基差越低，一定程度上意味着建立空头的难度越大，需要支付的潜在损失越高，因为一介入就需要承担基差成本，而对于多头而言可以斩获基差收益。辩证分析期指与指数的关系，指数受标的成分股影响，因此分析期指就是分析指数的成分股。而期指与股票的走势并不是互相独立的，期指行情变动并不是自发的，期指走势有其解释因子，其因子是沪深300指数成分股的盈利预期等因素，期指与这些成分股的走势息息相关，期指价格受到现货价格的牵引，现货表现不佳时期指下行，现货表现好时期指上行。近期受美联储退出宽松政策预期明朗化、国内经济数据表现不佳影响，现货表现不佳，期指也接连出现下行走势，基差并未给出有效解释。（作者系国泰君安期货研究员）

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