贴水“贴出”反向套利良机

　　自6月24日期指大跌以来，期指期现价差一直处于严重的贴水状态。主力合约IF1307的期现贴水长期高达50点左右，按3日收盘价计仍高达57.83点。这其中究竟蕴藏了什么样的机会与风险？在此，我们主要探讨两个问题。

　　一方面，期现价差大幅贴水的原因是什么？

　　根据无套利定价原理，期指期现价差主要体现为当前时刻至合约到期日的资金成本。但在实际中，期指的期现价差同资金成本之间通常存在着偏离。其原因大致可以总结为以下三种：一是沪深300指数成分股分红；二是沪深300 成分股长期停牌；三是市场对某些信息进行不充分反应或过度反应。在实际中，第一、三个原因最为常见，尤其值得关注。

　　纵观7月，沪深300指数共有25只成分股进行现金分红。我们首先预估25只成分股的现金分红额与除权除息日，再利用沪深300指数的编制规则进行测算，结果显示7月成分股分红对于沪深300指数带来的回落幅度约为0.275%。按照3日IF1307收盘价2146.0折算出点数约为5.90点，显著低于57.83点的贴水幅度。因此，沪深300成分股分红并非期现价差大幅贴水的真正原因。

　　如此一来，市场对某些信息进行不充分反应或过度反应，也即市场的情绪因素才是期现大幅贴水的“真凶”。换言之，市场对期指后市的判断可谓十分悲观。事实上，期指自上市以来的一个显著特征是，越激烈的行情中越容易产生较大的期现价差偏离。这也符合投资者在越激烈的行情中越容易对行情反应过度的特点。

　　另一方面，如何进行期现反向套利？获利空间有多大？

　　由于期指交割是按照现货进行交割，这决定了期指的期现价差在交割之时必将收敛。这意味着目前大幅贴水的期现价差为我们提供了几近无风险的套利机会。

　　由于目前期现价差为负值，我们需要进行反向期现套利。具体的操作方式是买入期货合约的同时，卖出现货。其中，卖出现货需要通过融券实现。

　　在现货的选择上，我们可以考虑进行全样本复制或抽样复制沪深300指数，也可以考虑直接卖空沪深300ETF。从流动性及操作便利性考虑，融券卖出沪深300ETF通常为我们的首选。目前，能够提供融券的沪深300ETF共有三只：华泰柏瑞（510300）、嘉实（159919）和华夏（510330）。从ETF折溢价、ETF价格与指数的偏差以及ETF二级市场交易活跃性来看，华泰柏瑞是最理想的选择，投资者可以重点予以考虑。

　　我们按照我们设置的融券费率、期货及融券杆杠比例、手续费、冲击成本等各种成本估算出，本次反向套利将获得理论2.2%的绝对收益。如果考虑ETF高于标的指数的偏差回归等因素，套利利润将进一步提升。

　　综上，期现价差大幅贴水的主要原因是市场对后市预期十分悲观，此为“危”。期现价差大幅贴水为投资者提供了几近无风险的期现反向套利机会，此为“机”。我们建议投资者对期指中线行情保持偏空思路，同时密切关注期现反向套利带来的盈利机会。

　　（作者单位：格林期货）

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