商业百货：短期存在压力 不改成长趋势

　　社销总额增速呈放缓态势：2011 年经济增速放缓，通货膨胀率持续处于高位，居民消费信心下滑，部分消费需求被扼制，社会消费品零售总额前10 个月实际增速为11.2%，相比2010 年明显下滑。

　　零售商品销售冷热不均：从月度数据分析，前9 个月百家零售企业零售额累计增速为26.48%，比去年同期增速提高4.18 个百分点，但受通胀、天气等因素影响10 月销售增速为18.27%，为2011 年以来最低增速。从商品种类分析，黄金珠宝由于投资需求增加，销售形势良好，尤其是上半年增幅较大;食品、服装、家电销售则波动较大。

　　企业压缩成本提高利润：2011 年前三季度，零售板块上市公司营业收入、归属于上市公司股东的净利润同比分别增长31.01%、33.51%，毛利率为18.74%，期间费用率为12.75%，净利润率为4.08%。从数据上分析，2011年，零售行业毛利率略有下降，企业多采取压缩成本的方式提高利润水平，上市公司整体表现强于行业平均水平。

　　行业仍处于成长通道：我国城市化与居民收入水平的提高是零售企业持续高速发展的动力，现阶段零售业正经历居民消费升级阶段， 各业态均有较大的市场空间。虽然，2011 年受多因素影响，行业增速略有放缓，但不改变其向上趋势，我们对行业依然长期看好。。

　　传统企业经营压力增大：传统零售企业生存压力增大，一方面租金、人工成本不断上升，挤压企业利润空间;另一方面随着网络零售商的异军突起，消费者出现分流，市场空间被进一步压缩。

　　2012 年下半年形势或好于上半年：综合考虑明年经济增速及通胀水平、基数效应等因素对行业的影响，我们认为行业颓势可能要持续到明年上半年，12 年下半年经营情况将好于上半年。我们预测零售行业明年增速保持在22%左右，净利润在20%，暂维持行业的“中性”评级。

　　投资建议：行业估值水平已接近2008 年金融危机时的水平，2012 年估值仅15 倍左右，估值偏低。在宏观经济环境仍面临诸多不确定因素，系统性风险较大的情况下，我们建议投资者选择业绩稳定、管理水平较高、道德风险小的公司，另外业绩面临拐点，进入快速成长期的公司也值得重点关注。

　　风险提示：经济下滑速度超预期，CPI 仍维持高位，成本压力进一步增大。