汽车行业：整体估值已近底部

　　截至到9月2日，汽车整车板块2011年、2012年市盈率分别为8.8倍和7.2倍，估值水平仅高于银行、石化，低于市场平均水平。汽车板块估值水平仍低于自身历史平均水平，乘用车、客车、商用车等相对和绝对市盈率仍位于历史平均水平之下，乘用车和货车相对PB已经低于历史平均水平，优质公司估值更具安全边际。

　　行业增速明显放缓

　　二季度行业收入增速明显放缓。二季度整车收入增速下降主要原因是重卡收入出现下滑，而乘用车和客车收入增速仍同比增长。二季度整体盈利能力下降，优质公司盈利能力好于竞争对手。二季度汽车整车和零部件毛利率分别为16.3%和19.3%，同比下滑1.3个百分点和0.03个百分点，上半年乘用车、客车行业净利润分别实现17.6%和19.2%的增长，重卡行业净利润则出现9.1%的下滑，而多数企业毛利率均出现显著下滑。

　　从今年上半年看，汽车行业分化、公司分化趋势非常明显。在前期调整后，行业整体估值已近底部，而优质公司不管是市盈率还是市净率估值均处于历史底部。我们认为，9月可选择低估值、三季度业绩有望环比持平或者环比增长的优质公司。

　　从市盈率比较，2011年汽车整车市盈率水平在10倍左右，乘用车相对大盘的估值水平为0.76倍，客车、货车相对大盘的估值水平低于历史平均水平。

　　从市净率比较，乘用车和货车相对市净率已经低于历史平均水平。优质汽车公司估值更具安全边际，如上海汽车、华域汽车、宇通客车、悦达投资等，2011年市盈率仅8-9倍估值，其估值修复空间大。

　　从可比口径分析，在上半年上市公司中，汽车整车和汽车零部件收入增长分别为14.3%和20.1%;而二季度行业收入增速明显放缓，其中汽车整车收入二季度收入同比仅增长0.9%，汽车零部件行业二季度收入同比增长13.9%。

　　子行业盈利有所分化

　　从整车细分子行业来看，客车行业收入增速相对较高，上半年客车行业收入同比增长为16.5%，二季度收入同比增速下滑至11.2%，而乘用车行业同比增速由一季度的38.2%下滑至二季度的1.1%;重卡行业上半年收入同比增速仅为5.5%，二季度收入增速为负，由一季度的14.9%下滑至二季度的-1.9%。

　　在上半年整车各子行业中，乘用车、客车行业净利润仍实现一定幅度的增长，乘用车和客车分别实现了17.6%和19.2%的正增长，重卡行业净利润则出现了9.1%的下滑;而从二季度来看，乘用车及客车利润增速放缓，乘用车仅实现个位数的增长，客车行业二季度净利润同比增长15%，重卡行业利润则出现大幅下滑，二季度重卡行业净利润同比下滑达20.8%。

　　整车企业中，上半年受益于产品结构的上移，上海汽车、宇通客车毛利率分别同比提升0.6个百分点和0.1个百分点，而多数企业由于成本的大幅上升，毛利率均出现显著下滑，如长安汽车、江淮汽车、一汽轿车等，上半年毛利率均同比下滑2个百分点以上。

　　整体估值已近底部

　　从今年上半年看，分化趋势已经非常明显。首先，消费属性偏强的乘用车行业相对抗周期能力强于商用车，上半年不论是从收入、利润增长，还是现金流状况等，乘用车行业普遍好于商用车。其次，乘用车行业中中高端合资品牌乘用车需求好于自主品牌;合资品牌中德系、美系、韩系又好于日系。最后，公司严重分化，强者更强。乘用车及零部件强势企业上海汽车、华域汽车等财务状况远好于其他车企。大中客车中，宇通盈利状况及财务指标也远好于竞争对手;商用车中江铃汽车虽受今年宏观政策影响导致销量增长回落，但其财务指标仍健康。

　　二季度在6月汽车整体先于大盘反弹后，7、8月由于淡季且市场自上而下担心经济，汽车整体股价先于其他行业调整。从近期估值看，整体估值已近底部，而优质公司不管是市盈率还是市净率估值均处于历史底部。我们认为这些优质公司基本面并未变差，只是受行业结构性拖累。9月可关注低估值、三季度业绩有望环比持平或者环比增长的优质公司。

　　预计在整车中，上海汽车、宇通客车三季度业绩存在环比增长可能;零部件中，华域汽车、中鼎股份三季度业绩存在环比持平或环比增长的可能。综上，整车仍看好上海汽车、宇通客车、悦达投资;零部件看好华域汽车、中鼎股份等。