造纸印刷：紧缩寒冬彰显龙头优势，稳健经营静待景气重现

　　造纸产能扩张减速与刚性需求稳定增长酝酿行业反弹机会

　　作为缺乏技术壁垒的重资产中游制造业，造纸企业下游需求相对刚性，且基本进入稳定增长期。而在目前紧缩周期，行业固定资产投资增速下滑趋势明显，原料价格开始逐渐被压制。当行业供给增速持续小于需求增速，导致下游库存低于安全边界时，整个行业将迎来原料低廉而产品提价的景气周期。但对中小型造纸企业而言，未来原料价格下滑带来的利好将被环保政策、能源短缺以及银行贷款限制等因素抵消，投资中小型造纸企业的相对回报率将持续走低。但对于造纸巨头而言，上述限制的影响较少，其投产扩张意愿强于中小竞争对手，未来市场增量将继续被几大巨头瓜分。

　　轻工行业面临残酷洗牌，资金技术壁垒带动龙头成长

　　大多数轻工产品并非刚性需求，企业通常也缺乏高深的技术壁垒，仅仅是提供增值性不高的加工服务，高通胀时期这些企业面临着原料高涨且下游客户对成本敏感的两头夹击。我们认为，只有在低通胀同时高增长的经济周期，轻工企业才能真正快速发展。那些拥有出色服务能力、快速研发能力以及健康资金链的企业，能为客户有效节约成本或提升价值，将成为客户供应链战略中难以舍弃的合作伙伴。当景气周期重临，这些企业将迎来最快的增长。

　　11 年下半年投资策略与推荐品种

　　我们预计高通胀的不利局面可能在今年三季度后期结束，那些资金链健康、负债率偏低、拥有相当技术壁垒或政策壁垒的龙头企业，将成为未来重归景气之时最强劲的反弹品种。造纸行业我们推荐晨鸣纸业和岳阳林纸，轻工行业我们推荐通产丽星。

　　风险提示

　　通胀下半年持续走高，紧缩政策超预期