证券行业:长期的成长股

研究结论

　　海外同业长期表现出成长股特征：通过比较美国、韩国及日本证券公司股价走势，我们发现尽管短期内海外同业股价呈现明显的高Beta 特征，但从长期看，大多远远跑赢各自大盘指数，表现出明显的成长股特征。而从美国同业情况来看，尽管佣金率不断下滑，不过高盛、摩根士丹利和嘉信理财等公司依托各自不同的业务优势，长期业绩同样呈现良好的成长性。

　　与海外同业相比，内地券商股在业务层面仅处于起步阶段：目前内地证券公司以经纪业务为主，业务结构单一。而从美国同业情况看，不断的产品和业务创新丰富了美国证券公司的业务收入结构，帮助其抵御了1975年以后佣金率不断下滑带来的冲击。未来新三板、国际板、做市业务、债券期货、代销保险产品、另类投资、大宗交易、金融衍生品等诸多创新业务及现有传统业务拓展等带来的增量收入有望抵消佣金率长期下滑的影响，使我国证券业真正成为长期成长的行业。

　　业务结构升级将塑造证券公司核心竞争力：近两年经纪业务佣金率大幅下滑反映了中国证券公司核心竞争力薄弱的窘境。在原有政策壁垒完全丧失后，证券业通过粗放的规模扩张来实现增长的商业模式已走到尽头。证券公司必须改造原有商业模式以重新建立核心竞争力。预计未来几年我国证券公司将在微观层面谋求业务结构升级，或通过创新商业模式、组织架构、管理方法，或通过提升高壁垒业务占比等方式，培育核心竞争力。

　　行业内兼并整合将提升行业议价能力，利好优质券商：随着佣金率继续下滑及成本收入比的不断提升，我国证券公司整体ROE 长期将向社会平均回归，这意味着券商股权对实业资本的吸引力将显著降低。证券公司之间将出现兼并收购。有核心竞争力的券商通过兼并弱势券商，提升其ROE和内在价值。通过桑迪韦尔上世纪70 年代整合美国多家证券公司的案例可以看出，证券业的兼并整合往往发生在行情低谷，且拥有核心竞争优势的收购方将更有可能最终成功。我们认为，未来我国证券行业内部的兼并整合将有效提升行业内的议价能力，同时利好具有核心竞争力的证券公司。

　　我们认为，依托新业务的不断推出、证券公司自身的转型升级以及行业内部的兼并整合，我国证券公司从长期来看具备良好的成长性。已启动业务结构升级和拓展且资本充足的券商有望成为长期的赢家。因此从长期角度看，我们建议关注中信证券(未评级)、华泰证券(买入)、光大证券(未评级)和海通证券(买入)。