汽车行业：结构分化带来投资机遇

　　汽车行业2001年以来经历了高速增长过程，其中既有居民收入提高等内在因素的影响,也有城市化、重工业化、鼓励消费政策等外在因素，从中长期看，我国汽车行业仍有较大的增长空间，从短期看，今年鼓励政策退出、终端油价高企、大城市拥堵带来限购等政策，预计汽车行业销量增速将回落到10%-15%的水平。在行业整体销量增速放缓的背景下，乘用车、商用车细分行业均出现较为明显的结构分化，我们认为投资者应该选择优势细分行业的优秀公司。

　　乘用车销量增速放缓

　　2011年1-2月轿车累计销售170.4万辆，同比增长9.7%，剔除季节性因素影响，年化销量累计同比增长6.4%。3月销量有所反弹，预计2011年一季度轿车销量同比增长11%左右。需要指出的是，1-2月厂商批发量累计高于终端销售数(乘联会口径)17.2万辆，预计整个一季度经销商都处于增库存过程，另外1月销量有部分2010年底平滑因素，整体上，轿车销量增速有所放缓。

　　在轿车销量整体增速放缓的背景下，行业内销量结构出现分化，合资品牌中高端轿车景气度强于自主品牌经济型轿车。2月自主品牌轿车市场份额环比有所下滑，2011年1-2月自主品牌轿车销量销售54.65万辆，同比增长4.07，市场份额为32.07%，同比下降1.74个百分点。而以上海大众、上海通用为代表的欧美系合资品牌销量同比增速均在30%以上，主要原因是自主品牌轿车排量多集中于1.6L及以下，“购置税优惠”等鼓励消费相关政策推出对自主品牌的冲击更大，我们认为这种分化在二季度甚至下半年将会持续，如终端油价进一步上涨，“节能惠民工程”到期后补贴取消或降低，由于自主品牌中低端轿车用户对用车售价、使用成本更加敏感，这种分化将会加剧。

　　我们认为从2011年乘用车行业整体层面将面临一定的压力，主要体现在：1、成品油价格：自2月20日调价以后，各地93号汽油价格大多在7元/升以上，近期国际原油价格维持高位，国内成品油价格仍面临上调压力，我们认为在终端油价相对较高的基础上，再度上调对消费者购车欲望的压抑会更大，且更多的体现在对使用成本敏感的中低端乘用车;2、局部突发事件影响：日本地震、锦湖轮胎召回等事件对国内汽车企业的影响将在二季度逐步体现，地震短期对日系合资品牌影响更大，而锦湖轮胎事件对韩系合资品牌影响较大;3、成本压力：钢材等原材料价格以及人工成本的上涨向整车企业传导，影响盈利水平。在行业整体面临不确定性的背景下，预计中高端合资品牌、SUV、MPV表现仍将超越平均水平。

　　大中客增长确定性较强

　　1-2月大中客合计销售20153辆，累计同比下滑0.7%。其中大客、中客分别销售9618、10535辆，累计同比增速分别为6.9%、-6.8%，大客表现好于中客。2月大中客行业销量出现了一定下滑，我们认为主要是受春节影响，每年春节前是大中客销量最高的时候，今年春节在2月初，因此2月销量环比出现了大幅下滑，预计2月销量将为全年低点，3月起销量将逐步恢复正常。

　　2010年大客出口稳步恢复，全年累计出口11461辆，同比增长31.9%，12月出口量1387辆，创2009年以来月出口量新高，平均月出口量也基本恢复到了金融危机前的水平。在国内市场中长期仍受高铁建设压力的背景下，客车企业均加快海外市场开拓，客车行业劳动密集型的特性觉得在相当长一段时间内，我国客车出口仍将具备明显成本优势，我们认为随着作为我国大中客主要出口目的地的新兴市场需求回暖、部分客车龙头企业逐步拓展欧洲等市场，2011年大中客出口仍处于恢复通道中。

　　我们认为2011年大中客行业增长的确定性较强，预计大中客整体销量增速有望达到15%。近年受益于居民收入提高和中国城镇化率稳步提升、大中城市拥堵加剧促进公交需求增长、二三线城市公交车升级、城市规模扩大带来的通勤需求、短途运输需求增长等因素，大中客行业将呈现平稳较快增长。我们认为大中客2011年在细分行业中增长确定性最强，在需求结构上，处中长途公路客运车辆受高铁替代增速趋缓外，团体、旅游、公交客车需求增速均将稳步提升。目前客车行业整体产能扩张规模较低，主流客车企业产能紧绷，盈利仍将保持较快增长。

　　重卡整体压力大

　　2011年1-2月重卡销售16.1万辆，累计同比增长7.4%，销量表现平稳。细分车型中，重型载货车、半挂牵引车、重卡底盘1-2月累计分别销售5.0、4.2、6.9万辆，累计同比增速分别为95.3%、-29.3%、6.4%。

　　重卡行业出现结构分化：1、物流重卡销售压力较大，物流用重卡主要是半挂牵引车，另外也包含部分重型载货车(普通重卡)，这部分重卡目前销售压力较大，半挂牵引车1-2月累计销量下滑29.3%，主要原因是经过2009年、2010年两年销量高速增长，物流重卡保有量迅速提升，对今年的需求增长形成一定压力，此外近期下游物流需求增长放缓，而终端油价上调，影响了物流重卡用户新车购买意愿;2、工程用重卡需求相对较好，2010年全年重型载货车、半挂牵引车销量占比较2009年分别增长3.3、1.7个百分点，而重卡底盘占比则下降5个百分点，预计今年物流类重卡(主要是半挂牵引车)占比将有所下降，工程用重卡(主要是重卡底盘)销量占比将有所提升，主要原因是今年是“十二五”开局之年，新一轮西部大开发启动 ，中央对于保障房建设力度较大，加上很多2009年投资开工的基建项目仍未完成，基建工程用重卡需求较旺，未来随着新开工项目增多，需求将逐步释放。

　　我们对重卡行业的谨慎态度主要基于：1、2011年重卡需求由2010年的物流、基建双驱动转变为主要由投资基建驱动，增长动力有所减弱;2、保有量过去两年快速增长，对新增需求形成压抑;3、重卡行业产能扩张加速，在建及规划产能较多。重卡销量表现主要取决于基建用重卡增长，而基建重卡需求主要取决于基建投资、保障房建设执行力度等。总体上，我们预计2011年重卡行业销量增速在5%-10%。