证券行业：业绩复苏带来投资机会

　　行业策略：我们重点分析了券商股11年的业绩增长催化因素，认为业绩同比正增长可能性很大，行业趋势有望企稳并上行。看好券商股11年表现，未来应重点关注行业业绩趋势，把握股价局部调整时机。在行业景气程度上升的判断下我们将行业评级从“持有”上调至“增持”。

　　多重因素下佣金率下滑趋势将逐渐放缓，经纪业务利润率有望企稳，而11年市场交易额将较大可能性在高位运行，券商经纪业绩值得期待。

　　同时，上市券商10年上半年自营业绩基本已达历史低点，较低的同比基数将给予业绩增长最大的支撑。

　　创新业务也有望带来实质性业绩贡献，为券商板块表现加力。转融通背景下的融资融券以及直投业务能否在2011年共同发力打破业绩贡献瓶颈都具有十足的看点。

　　10月在市场的带动下券商股已走出了一波估值修复行情，未来的看点则是业绩趋势，建议重点关注以下两类公司：一是具备相对估值优势的吉林敖东、中信证券和海通证券；二是交易量高位运行、指数持续攀升下配置经纪和自营弹性较足品种，如长江证券、东北证券和广发证券。

　　行业观点。佣金率的下滑幅度收窄将在2011年开始逐步体现，经纪业务环境改善。我们认为佣金率的下滑幅度缩窄将在2011年开始逐步体现，主要有以下几点原因：1)前期服务部升级和迁址的滞后效应将逐渐释放，未来营业网点布局向下渗透；2)目前国内佣金率已处于较低水平，且刚性成本下会较早进入趋缓趋势；3)佣金管理办法成效逐步体现。佣金率降幅逐步收窄下，交易额的增长将毫无保留的转换为经纪业绩的增长。

　　转融通呼之欲出，融资融券贡献将有效提升。若转融通于明年中期可以推出，通过测算可知，融资融券业务可共为证券行业贡献48.84-72.40亿元，按09年证券全行业利润933.55亿元计算，融资融券利润贡献率达5.23%-7.76%。然而这项收益不可能平均的分配到每一个券商，提前布局的券商如中信证券、海通证券由于在客户和市场份额的优势上将最先受益。

　　直投业务渐入收获期。自07年券商股权直投业务开闸，各券商纷纷紧锣密鼓的布局、储备项目，目前上市券商直投项目已初具规模。部分布局较早券商已初尝硕果，而2011年更进入丰收年。中信直投子公司金石投资投资项目已有3个上市，11年可退出获益11.82亿元，可为公司业绩贡献近15.02%。海通证券旗下海通开元和中比基金11年可分别实现最大盈利0.78亿元、44.18亿元，对公司业绩分别贡献1.77%和11.11%。目前中信和海通的投资项目隐含投资收益率最低为247.18%，最高可达36倍，11年的到来无疑将见证公司直投业务一次又一次的盆满钵满.

　　对于目前的估值，券商股仍有充足的空间去展示未来业绩的增长。我们对历史上证综指在3000点左右的行业估值进行对比研究认为，对于券商股，还有充足的空间去展示未来业绩的增长。行业目前平均10XPE25.69倍，11XPE21.98倍，10XPB2.86倍，11XPB2.56倍，基本处于历史平均水平之下，目前估值安全性较高，股价向下空间小。而随着11年业绩预期正增长，行业11年估值将会进一步下降，估值吸引力也会进一步增大。