探路者(300005)：行权价构成安全边际

　　对于探路者最近发布的股票期权与限制性股票激励计划草案，我们认为行权条件较有吸引力，行权价可构成安全边际。考虑新增期权费用，我们下调公司2012-2013年EPS至0.67元和0.97元，3年CAGR(复合年均增长率)69%。给予公司2012年35倍PE的估值，维持“强烈推荐”评级。

　　根据公司股票期权激励计划，公司拟向激励对象授予100万份股票期权，约占总股本的0.37%。同时，公司拟向激励对象授予250万股公司限制性股票，占总股本的0.93%。股票期权的行权价格为17.37元，限制性股票的首次授予价格为8.36元。行权条件为2012-2014年年加权平均净资产收益率均不低于20%，以2011年净利润为基数，2012-2014年年净利润增长率不低于40%、90%和150%。预计2012-2015年期权费用为712、1057、508、162万元。

　　此次行权条件为以2011年净利润为基数，2012-2014年年净利润增长率不低于40%、90%和150%相当于3年CAGR36%，2012-2014年净利润增速为40%、36%和32%，对应2012-2014年EPS不低于0.56、0.76、1.01元，我们认为该行权条件吸引力较大。

　　我们认为，探路者的“行业起步期+龙头占有率较高”优势是其他上市公司所不具备的。此外，在今年提价动力可能不足的背景下，户外行业仍是能够实现量增的行业。在前期快速渠道扩张、规模化效应逐渐显现的基础上，2012年是公司的业绩爆发之年。至于2012年之后公司能否保持高增长取决于行业市场容量是否饱和、加盟商终端库存压力以及是否存在收购整合机会。