最后一跌正在兑现中

　　昨日，沪综指直接跌破2242点的前期低点，这背后，美联储议息会议、欧债风险延续以及国内大盘股发行等都是悲观情绪释放的主导逻辑。如果加上近期屡屡曝光的信托违约门，那么短期市场恐慌情绪仍会释放;而市场悲观预期趋于一致之时，反而是最容易出现大周期拐点之际，趋势上笔者认为A股的最后一跌正在兑现，三季度A股拨开基本面层层迷雾，探底回升的概率很大。

　　悲观逻辑集中兑现

　　国内方面，经济三驾马车不同程度地“熄火”，导致企业盈利出现硬着落的迹象。国外方面，西班牙国债收益率突破7%，欧债危机仍会进一步发酵，美联储警示经济复苏可能会弱于预期。

　　我们不难发现，过去三年造成A股走熊的诸多利空在今年二季度已联袂兑现。虽然说，中诚信托30亿融资信托出现偿付危机无疑是近期的一大黑天鹅因素，但市场可以预期到、甚至可以影射到的种种利空，短期都逐步浮出水面。

　　事实上，真正左右股市的不是业绩、而是预期，随着未来种种潜在利空逐步被股价的主动下跌所消化，A股离底部也将越来越近。相反，种种积极信号，如货币政策的连续调整、多部委出手刺激实体经济、高层持续唱多A股等都被市场忽视。目前看来，这些积极信号的力度有限，尚未由量变过渡到质变;但随着这些政策的落地生根，三季度悲观预期将迎来一个盛极而衰的过程，相反那些被屡屡忽视的政策信号将得到重估。而这种多空预期临界点的转换往往都是底部的重要特征。

　　“黑天鹅”有助于A股夯实底部

　　中诚信托30亿信托发生偿付风险或被市场归为个案，但近期煤炭价格的快速调整、秦皇岛堆煤量逼近库存极限等基本面利空无疑加剧了该行业的风险。相比之下，占据信托融资市场半壁江山的地产信托更值得留意。目前房地产信托总量接近7000亿元，而今年三四季度是兑现高峰期，7月单月兑付额或达500亿，今年全年的兑付规模将达到去年的4倍。之前市场对于地产信托持乐观态度，认为兑付风险不大，这主要基于市场对于5、6月份楼市回暖以及前两年房地产企业兑付情况而推定的。如果仔细分析行业大环境以及地产商的资金状态，事实或许比一致预期来得悲观。

　　恒大地产遭遇海外基金做空是一个信号，重要的是这个时点恰恰选在楼市回暖的6月，主要基于以下原因。其一，中央坚持楼市调控政策，尤其是红5月后多部委密集表态调控不动摇。其二，地产企业现金流整体恶化的趋势难以发生改变，许多发债的地产企业现金对短期有息负债的覆盖率在1以下，且连续多个季度下滑。其三，库存/营业成本指标明显高于2008年，库存压力较大。以目前地产企业的销售状况而言，除非销售额同比增长20%，否则资金链的压力很难彻底缓解，但随着刚需脉冲型入市后，后续潜力有多少存在疑问。许多地产企业信托融资的年化利率普遍超过10%，一旦进入宏观下行周期，其盈利能力和资金回流速度将受到影响，兑付能力存在大幅下滑的风险。

　　一旦地产信托出现局部兑付风险，那么势必会引发市场对于银行和地产两大权重板块的重新审视，不排除短期出现恐慌过度的可能。而如果出现这种情形，则很可能伴随着重要低点的产生，尤其是在市场大幅下跌后，任何“黑天鹅”事件都可能成为底部来临前的标志性特征。

　　反转逻辑逐步酝酿

　　当前，A股反转的条件正在逐步成型，虽然笔者认为目前仍是见底前的最后一跌，但往后看，笔者将逐步转为乐观。战略上，微观企业的盈利环境普遍差于2008年，资金从实体产业外流的趋势已经形成，工资刚性和要素价格(如房租、能源价格等)持续上涨压低了实业的利润率，而作为实体资金分流渠道的主要领域——地产的调控也在持续。考虑到目前我国M2/GDP的比例已经高达1.82，是20年前比值的两倍，如此大的流动性必然需要一个足够大的市场来容纳，目前除了A股很难找到更合适的蓄水池。

　　而年初以来，积极股市政策被市场误读为替融资铺垫，但事实是今年上半年A股IPO额度同比减少一半，说明高层大刀阔斧的改革对A股偏多。虽然新股停发的概率非常小，但此次相关部委的改革力度空前，其生效和消化本身就需要一个过程。未来不排除有更多治市政策推出，高层利用市场底部进行刮骨疗伤中期来看是步好棋。

　　再者，以往国有资本与资本市场的结合并不顺畅，而目前越来越多国资企业将市值管理放在一个重要的位置，产业资本与资本市场的对接程度上升也是个值得关注的信号。至少在市场大幅下跌后，此类资本做大市值的意愿要明显强于套现，尤其是在地产财政收入下滑、土地出让模式遇到瓶颈的阶段，如何通过资本市场盘活存量资本的重要性更为突出。如果说股改行情标志着产业资本与A股的对接，那么未来市场的行情主线很可能是产业资本进行主动市值管理而寻求发展所催生的机会。

　　说到底，A股每一次的底部都印证了一个道理，即要在绝望中去寻找希望;随着市场逐步由悲观过渡到绝望，我们看到的不仅是短期的恐慌，更应是下跌后的希望。