大北农猪料业务毛利快速增长

　　北京大北农(002385)科技集团股份有限公司(大北农，002385)产品聚焦“服务农业”。公司愿景是“打造世界级农业科技企业”，通过农业技术推广来振兴农业，因此其产品布局也是围绕“服务农业”。总体来看，公司产品开发思路定位于“服务养殖业”和“服务种植业”。例如，围绕生猪养殖，公司陆续开发高档高端饲料、疫苗、兽药、微生态产品以及优质种猪等高科技含量产品;围绕种业，公司经营玉米、水稻种子及植保产品业务，并逐步开展转基因技术研发。

　　大北农产品定位高端，品质稳定、效果明显，赢得养殖户良好口碑。随着主导产品由此前预混料逐步扩展到科技含量更高的教槽料、保育料，未来继续延伸至母猪料，并同步销售疫苗、微生态制剂等产品，标杆客户一头生猪为公司带来的毛利也由早期16元左右逐步提升至目前50元左右，未来有望实现100元左右。

　　另一方面，服务网络覆盖更多生猪。公司服务销售客户由原来存栏20头母猪自繁自养猪场为主，逐步扩大至存栏规模50-200头母猪为主(部分500-1000头，规模化趋势)，中等规模养殖户占比在快速提升，纳入公司服务和销售(开发)的生猪数量在增加，市场占有率提高。

　　我们预计2012-2015年大北农实现归属母公司净利润7.5亿元、10.0亿元、14.3亿元、19.2亿元，EPS为0.94元、1.29元、1.79元、2.40 元，复合增长率40%。综合考虑公司技术领先、服务网络优势以及强大的组织机制保障，给予2012年底30倍PE，6个月目标价28元，较当前股价有40%上涨空间，公司具备成长为农业大市值企业的潜力，首次给予“买入”评级。

　　产品定位高端

　　大北农能够在农业服务企业中脱颖而出，最关键的因素是能为养殖户创造更多的价值，而持续提供技术领先的农资产品是公司价值创造的基础。

　　大北农产品研发一直定位于产业高端，这也与公司“科教兴农”的核心理念相契合，从饲料的核心成分预混料到技术壁垒较高的教槽料、保育料、母猪料，以及疫苗及微生态产品领域，无不是养殖业中技术含量最高的农资产品。公司的产品毛利率也体现了这一产品结构，目前公司增长最快的业务也来自高端乳猪料。

　　大北农持续提高产品研发投入，2009-2011年公司累计研发投入分别为1.4亿元、1.6亿元、1.8亿元，其中2011年饲料及动保产品研发投入占比近40%。

　　大北农高强度的研发投入以及对高品质的追求使得公司产品较行业同类产品效果更明显、质量更稳定。以公司教槽料某主打品牌为例，公司产品价格较行业早期进入者同类产品高出30%。

　　单头猪利润提升

　　大北农服务养殖业的利润增长来源之一是提升单头利润贡献，但公司在一头猪上赚更多钱，并不代表公司、经销商、养殖户之间此消彼长的关系，而是公司在“蛋糕做大”的前提下分得更大的蛋糕，而“蛋糕变大”主要来自：1.养殖产业整体盈利水平提升;2.公司通过推广高科技含量产品和服务帮养殖户提高效益。

　　高科技含量产品逐步开发、推广将单头猪对大北农毛利贡献由16元提升至85元。2009年以前公司核心盈利产品是中大猪预混料，按照1头猪8公斤的消耗量(4%预混料)，预混料毛利2元/公斤，则服务1头猪贡献毛利为16元;从2009年开始公司逐步推广高档教槽料、保育料，以“贝贝乳、宝宝壮、宝宝乐”三阶段套餐为例，根据草根调研数据，服务1头猪给公司新增贡献毛利39元，总毛利提升至55元/头;同时，公司疫苗、兽药以及微生态制剂等应用于饲养管理的产品也陆续推出，结合我们的草根调研及行业平均盈利水平，保守估计三类产品约新增毛利30元/头;若考虑未来母猪料大力推广，可以再增加15元/头，则公司服务1头猪带来的总毛利达到100元。

　　控制更多生猪头数

　　大北农利润增长来源的第二个因素也是潜力最大的因素“控制更多的生猪头数”。这涉及两个问题：一是符合公司目标定位的客户群总体规模有多大?二是公司能够达到的市场占有率有多少?

　　首先，大北农主要服务母猪存栏量在50-200头的客户(东北地区养殖分散，公司客户母猪存栏量10-50头居多，未来200-300头以上由大客户部重点开发)，而50-200头养殖规模占国内生猪养殖比重逐年增加，未来随着1-50头散养户加速退出，中等养殖规模将逐步成为国内养殖主体，即公司的目标客户群规模逐步扩大。

　　其次，大北农网络布局全国，且实施密集开发、多重覆盖、区域坐庄战略。公司在全国多数省区都设有子公司，其中东北和福建是公司教槽料最为成熟的两个市场，从市场占有率来看，东北地区尤其是黑龙江养殖密度较低，最好的县市场占有率大概20%多点，预计全省市场占有率在10%左右。而福建地区养殖密度较高，公司前期料在福建全省市场占有率达到20%～30%。山东地区作为养殖密度较高、经过调整重拾增势的典型，部分养殖大县目前市场占有率已达到15%。因此我们假设未来公司在重点养殖大省市场占有率达到20%，标杆地区市场占有率再小幅提升5%，其他省份市占率10%。则在50-2999头养殖规模范围内公司可以控制7000万头生猪。如果考虑更远的时间国内1-49头养殖规模会逐步扩大或合并到50-2999头区间，则远期目标可以控制1亿头以上生猪。

　　我们假设大北农在5年内实现单头猪贡献毛利100元，保守起见扣除每头猪40元的三项费用，则单头猪贡献利润60元;按照公司服务7000万头生猪计算，可贡献利润42亿元，参照全球预混料、教槽料巨头荷兰泰高(NUTRECO)当前15倍估值，公司目标市值600亿元。