A股市场症结和新股发行改革路径探索

　　中国证券报今日刊登著名经济学家华生的文章《A股市场的症结》。以下为原文：

　　一个好的证券市场，应该能够为优秀的或有发展潜力的成长性企业提供融资平台，让它们借助于资本市场的杠杆加速发展，同时能够以合理的估值水平为投资者提供与风险相当的价值回报。我国A股市场的表现之所以不尽人意，恰恰是因为它在企业质量、估值水平、股价结构和投资回报这几个方面，都出现了一定程度的问题。

　　一段时期以来，人们热议“股指十年上涨为零”。这个归纳确实有其偏颇之处，因为同一股指水平由于新股不断上市的指数权重调整，其内涵已经相当不同。同时，以2001年6月14日沪市综指明显带有泡沫的最高点来和今天相比，当然有其不公平之处。不过，如果我们对2001年6月沪深股市上的公司进行完全可比的详细分析，确实透露了更多有启发性的信息。

　　2001年6月14日沪深上市公司共有1108家，除去25家因被大股东吸收合并退市等不可比外，共有1083家(包括其中有41家退到老三板，22家暂停上市但公司还在)。计算这10年来的股价包括送转股和现金分红，若投资者在2001年6月14日买入持有到2011年12月20日收盘，买入其中534家公司将亏损，另外有166家的收益低于同时期的一年期存款滚存利息，只有362家高于存款利息的正收益，这其中还有114家是经过重组和资产注入取得的。真正靠自身发展取得高于存款利息收入的上市公司仅有248家，占当年全部上市公司的23.4%，不足四分之一。

　　另一组数据表明，这些上市公司的股价和投资回报表现不佳，主要还不是十年来市场泡沫破裂的结果，而主要是本身素质所致。这1083家公司都是在1991年-2001年之间上市的，平均上市时间大约为15年。15年前上市时净利润在5000万以下的公司有660家，占比为64.70%;2010年年报，净利润在5000万元以下的仍有448家占41.36%，如果加上因重组外力影响的企业为196家，占比18.1%，二者合计占比为59.46%。由此可见，即使不考虑通货膨胀因素，也有一半多上市公司上市后自身业绩长时期中几乎没有进步。

　　多数上市公司长期不进步或没有回报，在很大程度上反映了在上世纪90年代我国上市标准和上市审批制度的严重缺陷。我国证券市场从创立之初，先尝试性地让规模不大的集体所有制企业和地方国企上市，后来又在很大程度上让上市为国企脱困服务，或将上市指标按行政单位级别分配，造成了那个时期上市公司质量普遍先天不足的隐患。这种情况新世纪(002280)以来有相当改善，但股市服务于国家经济形势和政策需要，一会儿为大型国企剥离上市服务，一会儿为中小民企创新创业服务，一会儿为国家亟需发展的某某产业服务，最近是要为小微企业服务。显然，有了这些接连不断的服务，上市公司质量这块证券市场基石动摇，投资者的利益受到侵害。应当说，这种上市遴选标准的随意性和人为审批放行的主观性，是我国上市公司质量总体上不高的主要原因。

　　那么，时至今日，大型蓝筹股已多，中小板创业板也蓬勃发展，我国股票市场整体加权平均市盈率和市净率也已靠近境外市场的一般水平，A股或者至少是其中的蓝筹股是否已经具备了很高的投资价值了?答案仍然很不乐观。我国A股不仅整体市场分红占当年利润比例和用股息率来衡量的投资回报还很低，长期在1%以下，即便是代表了A股最核心的沪深300指数的企业，相对于社会公众股东加权平均股息率只有1.62%。仅为一年定期存款利率的46.29%，或10年期国债利息的46.15%。这与境外成熟市场成份指数乃至整个市场的股息率一般显著高于一年定期存款利率或10年国债利率的情况是完全不同的。实际上，这也是保险基金等长线资金不愿进入股市的主要原因。

　　但是，中国股市更严重的问题还不仅在于蓝筹股的回报缺乏吸引力，更在于蓝筹股与二、三线股乃至小盘垃圾股的股价结构扭曲。一般说来，由于大盘蓝筹股业绩优良，分红稳定，进入成份指数，便于资金进入，自然物以稀为贵，在证券市场往往受到追捧，获有较高的估值。中小盘股风险较大，稳定性差，大资金进出困难，又不纳入成份指数，机构投资者一般很少青睐。同时中小企业供给充沛，自然需要以价廉物美去打动投资者。但在我国证券市场上，由于发行上市受人为控制，机构投资者队伍还不强大，扭曲的所谓资产重组政策常常使得垃圾股变黄金，因而小盘股垃圾股反而价格高企，成为人们追逐的热点，因而形成了一个和境外市场完全倒挂的股价结构图。绩优价不高，绩差价不低，小盘高溢价，导致了整个A股市场价值评判标准的全面偏移和颠倒。

　　2009年中开始的新股发行定价体制改革，就是在这样一个背景下放步走起来的。当然，在其满怀信心地迈出第一大步时，对改革的复杂和危险性还认识不足。

　　大盘股低价、小盘股高溢价是A股市场结构扭曲的基本特征。信用市场不能用简单增加数量来实现供求平衡。放开闸门，用大量快速扩容的办法解决“三高”难以保证上市公司质量，也会对二级市场带来压力。

　　抑制新股炒作之风，可以借鉴境外原始股东“献售股票、募集归公”的做法，同时将网下认购锁定期从3个月改为1周，禁止在几年内用募集资金进行公积金转股，并对上市首日实行与其他交易日相同的涨跌停板制度等。

　　随着2007年后股市泡沫的破灭，市场的许多原本被股权分置掩盖的深层次问题逐步浮现。市场的结构扭曲和投机炒作在创业板推出之后，更加凸显和尖锐，一级市场与二级市场、投资者与融资者之间的利益失衡有了新的发展。继股权分置改革之后，中国股市下一个也更核心的制度变革即发行审批制度本身的整体性改革攻坚，已经不可避免。

　　新股发行定价的市场化改革打开了一个潘多拉的盒子，它暴露了A股市场结构本身的扭曲。在一个整体审批的制度环境中，任何一个环节上的单兵独进都会遇挫并造成新的扭曲。要走出困境，必须对整个发行审批制度进行脱胎换骨的改造。