证券行业转型深化 低市净率成安全边际

　　受到行业转型的影响，券商传统业务占比近年来持续下滑，今年前3季度上市券商经纪佣金收入占比已由2010年前3季度的53.35%降至47.62%，中信、海通该业务占比已降至40%以下。17家上市券商自营业务收入占比为4.11%，较2010年前3季度减少5.9个百分点。相比较而言，利息(含融资融券与客户保证金息差)、资产管理、直投等业务收入占比均有较大提升。尽管如此，今年券商因市场低迷，盈利大幅下跌的结局已难以扭转，而较低的盈利水平同时又导致多数券商(市盈率)PE高于市场整体水平，这也是投资者仍对券商股有所顾忌的主要原因之一。

　　传统业务有望恢复上升

　　我们认为尽管明年国内外经济仍存在着较大的不确定性，但随着存款准备金的下调以及经济的逐步回落，资金层面最坏的时期已经过去。这将有效支撑2012年成交活跃度的提升。

　　佣金率方面，今年行业整体变化已经基本稳定，上市券商2、3季度佣金率变化基本持平。我们预计这一趋势将在未来的2~3年内得以持续，每年行业佣金率保持5%左右的降幅。相对而言，佣金率基数较低的大券商所受影响将更有限。

　　自营业务方面，今年以来，沪深300下跌近20%，严重拖累券商投资收益，7家上市券商前3季度已出现自营亏损，预计4季度亏损面将进一步扩大。由于自营业务几乎没有费用支出，该业务收入的下滑甚至亏损大幅提升了券商的费用率，由此也引发了今年券商整体盈利的大幅下滑。我们认为明年市场继续出现如此跌幅的概率有限，自营投资收益率也有望出现较大的回升。

　　两融将担纲增长主力

　　目前标的券范围已由之前的90只增加到目前的285只，我们认为标的券的放开不仅意味着投资者可选范围的增加，更丰富了信用交易者相对偏好的高弹性股票。在各方配套制度进一步完善后，参考境外经验，我们预计融资融券余额占新标的的比例将增加到0.7%~1%左右，则2012年融资融券市场规模将增加到800~1200亿元左右。

　　在融资融券市场规模800亿元、市场份额维持现有水平等的假设下，我们测算出融资融券对光大、招商增量收入贡献将超过10%，盈利贡献更为可观。同时值得注意的是，中信证券因子公司金通、万通暂无融资融券牌照，导致目前公司在该业务上市场份额较低，一旦中信完成两家公司的整合工作，这一瓶颈将被快速突破，其业务规模及市场份额有望快速提升。

　　低PB筑安全边际

　　作为周期股而言，在弱势中券商股因盈利能力大幅下降，导致PE偏高是普遍现象。我们认为券商业绩的高弹的盈利模式并不适宜PE估值，该估值指标往往难以对券商的投资机会做出有效判断。相对而言，我们认为市净率(PB)是券商股更为可靠的估值指标，主要原因在于相对于盈利的大幅波动，券商净资产变化相对稳定，而相比于银行、保险等其他金融子行业，券商几乎没有杠杆，一旦出现风险，净资产减值空间有限。在熊市中，PB估值可有效的衡量出券商股的安全边际。

　　我们认为尽管今年市场明显偏弱，然而较低的PB估值有效支撑了中信等大券商的股价表现。以中信为例，在今年的震荡行情中，每当公司动态PB触及1.5倍水平时，便会出现较为明显的阶段性行情。我们判断除去市场波动外，行业本身所面临的经营环境正在逐步好转，历史上因佣金率等行业性因素所导致的行业估值下移将明显减弱，而创新业务上升对估值的正面提升作用将逐步显现，因此在今年行业最困难之际所创造的这一安全边际也将为公司中长期的估值带来较为可靠的支撑。

　　目前来看，市场短期内出现反转的概率有限，因此我们建议投资者参与PB安全性较高的上市券商，在1.5倍以下的PB水平下，券商股的安全性并不弱于大多数行业;另一方面，中长期看证券公司的出路唯有依靠转型与创新，具备上述潜质的券商将同样具备较高的成长性。我们认为中信证券、光大证券已具备了上述两项特征，同时建议关注中小券商中的长江证券