三成平台贷款或转为一般公司类贷款

　　今明两年将是地方政府债务偿还高峰期，43%的债务将在两年内集中到期，预计达4.6万亿元。

　　这位人士指出，经过监管机构数轮清理，银行持有的地方融资平台贷款风险状况有了很大好转。其中，确认现金流达到全覆盖、拟退出平台贷款管理作为一般公司类贷款运营的平台贷款2.8万亿元，涉及平台2900家，占全部平台贷款三成。

　　这位人士透露，监管机构正在通过平台贷款的退出管理、合同补正、追加抵质押物、增提拨备和提高资本占用成本等方式对平台贷款风险“降旧控新”。综合来看，地方融资平台风险状况将有很大好转，银行补充资本压力或得到一定程度缓解。

　　今明两年为偿债高峰期

　　根据审计署数据，截至2010年底，全国地方政府性债务余额10.7万亿元。未来两年，地方政府债务将进入偿债高峰。权威人士预计，2011年和2012年两年债务到期将占总债务规模的43%左右，第二个还款高峰期在2016年到2018年，其他年份到期债务约占14%—17%。

　　该人士透露，截至目前，部分到期平台贷款出现违约迹象，有些地方还出现了平台贷款“改头换面、卷土重来”的势头。

　　上述人士表示，此事件引起有关各方高度重视，国务院已经明确，对于本息偿还困难的平台，地方政府将是化解风险的首要责任人。财政部也提出了部分省(市)试点发债的初步方案，这为做好平台贷款清理规范工作提供了难得机遇。

　　风险状况大为好转

　　分析人士表示，地方融资平台风险一直被认为是银行未来最大的风险隐患。银监会此前对商业银行的地方融资平台贷款进行了多轮清查，调查结果显示，银行地方融资平台的风险状况远好于预期。

　　监管人士透露，平台贷款高增长势头得到有效遏制。目前确认现金流达到全覆盖、拟退出平台贷款管理作为一般公司类贷款运营的平台贷款2.8万亿元，涉及平台2900家，占全部平台贷款三成。

　　上述人士表示，去年银行业金融机构整改有问题贷款2.23万笔，共计2.21万亿元。通过一年多的清查整改，全国平台贷款基本上得到分类处置，通过增加抵质押、注入资产等方式落实了一些风险缓释措施。

　　分析人士指出，按最新调查结果，近三分之一平台贷款转入一般公司类贷款，将对银行构成显著利好。一方面，大大缓解各方对地方融资平台风险的过分担忧，另一方面，银监会要求银行对地方融资平台计提风险权重最高达300%，为一般公司类贷款风险权重的三倍，经测算会使银行资本充足率下降约1个百分点。如果三分之一平台贷款能转入公司类贷款，将大大弱化对银行资本金的消耗。

　　多方化解平台贷款风险

　　银监会有关负责人表示，未来要切实强化平台贷款的规范约束。通过实现实时监测、分类管理、动态调整，通过拨备约束、资本约束、督促各银行对平台贷款的拨备覆盖率和贷款拨备率均不得低于贷款拨备的平均水平，增强风险缓释和风险抵补能力。

　　他透露，目前监管机构要求银行业金融机构补正贷款合同、还本付息条款和补充合法有效抵质押物，让平台风险早暴露、早发现、可度量和早干预。银行业必须高度重视平台公司转移优质资产等债务悬空的行为。

　　对于商业银行和地方政府的融资性合作，监管机构近期也提出明确要求。银监会主席刘明康提出，禁止银行业金融机构和地方政府之间签订有具体融资金额的协议。“一旦发现这类情况及实质上不可撤销的贷款承诺等，均提前按巴塞尔Ⅱ、巴塞尔Ⅲ协议要求在法人层面上全额计入表内计提资本。”

　　轰轰烈烈下跌 犹犹豫豫反弹

　　国内经济基本面已经能够对于A股市场寻求反弹和估值修复的需求提供支撑，但欧美经济体当前的债务问题仍然存在高度不确定性，A股受其牵连的可能性不能排除。在内忧暂缓、外患未除的局面下，A股或能演绎“出坑”行情，但速度与力度不容过分乐观。对于短期内的行业配置，考虑到消费类和成长股近期已实现相当超额收益，偏周期类行业可能开始受到更多投资者关注，可关注采掘、建筑建材、工程机械、电力设备等，以及受益于人民币升值的行业如航空、造纸。

　　内忧暂缓 外患未除

　　国内方面，7月份CPI同比6.5%、环比0.5%的数据略超市场预期，然而从数据公布当日市场反应来看，指数前期恐已对此情况有所预期和消化。随着翘尾因素的显著下降、猪肉价格连续环比下降以及原油价格的下行，物价问题在今年的边际影响可能正在显著减小。与此同时，经济增长端仍然较为稳健，投资同比增长25.4%，虽比1-6月份回落0.2个百分点，但增速水平仍不至于引起恐慌。除此以外，进出口增速双双反弹和消费增速稳定在17%以上的事实也让市场对于经济增长的担忧有所缓解。向前展望，物价向下概率显著提高，增长端问题不大，这一组合使得国内经济基本面对市场的影响更有可能转向中性偏乐观。

　　外围方面，美国公共债务占GDP比例高达87%，在主要发达国家中仅次于日本(210%)，然而美国经济却迟迟无法完全走出由2008年金融危机所导致的衰退(尽管NBER宣布衰退于2009年6月已结束)。与此同时，其政策工具却已几乎用尽。如此背景下，降级轰然而至。无独有偶，欧洲主权债务危机上周也进一步升级，意大利与西班牙问题正式浮出水面，甚至作为欧盟第二大经济体的法国也一度传出将失去AAA评级的消息。

　　对于欧美经济如何挽救自己，短期内将有何重大政策出台的问题，“高度不确定”可能是最为客观的答案。理性投资者无需过分执着于未来的政策究竟会怎样，应该关注市场会怎样去思考这个问题。站在目前的时点上，政策手段无非宽财政或宽货币，而过宽财政本就是病因，因此宽货币政策自然最得人心。具体来讲，再次注入流动性和货币贬值可能是最易被市场认可的两种路径。因此，投资者应重视这两种路径下的受益品种。

　　“出坑”有望 力度存疑

　　受美债降级影响，A股市场上周一跳空低开，上证综指当日跌幅达3.79%，创半年来最大单日跌幅。美股和亚太股市当日也普遍放量下跌，道指跌幅达5.55%，创下自2008年12月1日以来最大单日跌幅。

　　在全球恐慌情绪显著升温的背景下，海内外政府纷纷采取措施稳定市场情绪。美国FOMC议息会议决定将零利率政策延续至2013年中期，而国内货币当局则明确货币政策将微调，实施定向宽松。在此影响下，A股自上周二起“深V”反弹，上证综指在上周五一度收复2600点重要支撑位，最终以2593点收官，周跌幅为1.27%，较前两周显著收窄。其他主要指数上周的表现也都明显好于之前两周。分行业看，信息设备全周跌幅达4.98%，居跌幅榜第一，而食品饮料一枝独秀，上周涨幅高达4.05%。除此以外，房地产、农林牧渔、商业贸易和医药生物也实现一定正涨幅。

　　我们认为，国内经济基本面已经能够对于A股市场寻求反弹和估值修复的需求提供支撑。然而，欧美经济体当前的债务问题仍然存在高度不确定性，A股受其牵连的可能性不能排除。在这种内忧暂缓、外患未除的局面下，A股即使演绎“出坑”行情，其速度与力度也不容过分乐观。

　　对于短期内的行业配置，考虑到消费类和成长股在近期已实现相当超额收益，从风格转换的逻辑，偏周期类行业可能开始受到更多投资者关注。同时，国内物价和房地产调控的效果正逐渐显现，紧缩政策出现微调的预期也可能更为有利于周期类行业。可关注采掘、建筑建材、工程机械、电力设备等。同时建议关注受益于人民币升值的行业如航空、造纸。

　　提准可能性犹存

　　自2010年以来，央行已连续12次提高法定存款准备金率，尤其是今年上半年，连续上调存准率以对冲外汇占款。尽管这一举措在7月“变奏”，但近两个月外汇占款仍然保持高位。在物价再创新高的情况之下，为了消除物价上涨的货币条件，央行有可能在8月再次提高法定存款准备金率。

　　2011年4月至7月间，随着准备金率提高的累积效应显现，流动性紧张局面愈演愈烈，货币市场利率趋势性飙升。为了平抑货币市场利率，央行在此期间持续通过公开市场操作，净投放流动性9320亿元，持续的净投放终于使得7天SHIBOR利率由前期5%以上的高位回落到8月初的3%的相对低位水平上。

　　随着货币市场利率的回落，央行显然有必要再次放量进行正回购操作以避免货币市场利率的进一步回落。因此，央行于8月9日发行了20亿元一年期央行票据，还放量进行了830亿元的28天期正回购操作。尽管央行公开市场操作放量发行，但相对于8月9日当周1920亿元的资金到期量而言，依然不足以明显抬升货币市场利率的中枢水平。

　　从7月15日当周以来，央行公开市场操作发生微妙变化，逐步由净投放转向投放与回笼基本持平，基本上对冲了公开市场到期量。然而，由于7月份央行并没有提高准备金率，依然有3000亿元左右的新增外汇占款没有得到对冲，加上8月份的对冲外汇占款，预计新增未对冲资金已经接近6000亿元。这难免会使得货币市场利率继续下行。在物价再创新高的情况之下，为了消除物价上涨的货币条件，央行还是有必要再次提高法定存款准备金率。

　　法定存款准备金率作为最为重要的数量型工具，其不断提高的主要目的是对冲外汇占款渠道投放的流动性，促进货币信贷的合理增长。自从2010年以来，央行已经连续12次提高法定存款准备金率。从实施的效果来看，央行不断提高准备金率已经实现了外汇占款渠道投放流动性的有效对冲。

　　需要说明的是，尽管提高法定存款准备金率旨在对冲新增外汇占款，但会对货币市场利率产生较大影响。对于这种影响，央行会通过公开市场操作工具来消除，并不会反过来影响央行的准备金率政策决策。

　　受美国债务上限提高、美元持续疲软、人民币汇率不断创新高以及贸易顺差和FDI有增无减等因素的影响，未来外汇流入压力依然较大。7月新增外汇占款可能会保持3200亿元左右的规模，6月和7月合计新增外汇占款就会达到5973亿元，这可能会迫使央行在8月再次提高法定存款准备金率。

　　7月的热钱流入规模可能很难超过6月的规模。不过，考虑到7月200亿美元左右的贸易顺差预计额和90亿美元左右的FDI预计额，预计7月新增外汇占款会达到3200亿元左右。这样的新增外汇占款规模需要再次提高准备金率来对冲。人民币升值预期有可能在8月再次得到增强，外汇资金流入规模尤其是短期外汇资金流入规模有可能会再次增加。所以，央行有必要在8月再次提高法定存款准备金率，以防止基础货币投放的猛然增加。

　　当然，也需要注意，央行一再提高法定存款准备金率，进而压缩国内信贷，必然要承受紧缩政策累积效应所导致的投资萎缩和经济下滑的风险。当前准备金率调整的累积效应已经逐步显现。

　　一方面，最近几次法定存款准备金率提高之后，货币市场利率都大幅飙升，并且很难再下降到2%左右的低位。

　　另一方面，货币乘数大幅下降。货币乘数已从去年的4.5左右的水平下降到今年6月的3.9左右的水平。货币乘数的下降在一定程度上反映了企业部门投资活动和居民部门消费活动的萎缩，致使贷款需求萎缩，进而使得货币乘数下降。当前的法定存款准备金率为21.5%，考虑到1.5%左右的备付金率以及2%左右的现金漏损率，这意味着理论上最大货币乘数也仅为4，而当前货币乘数为3.9，意味着即便当前实体经济存在贷款需求，商业银行也没有能力再继续放贷。

　　因此，外汇资金流入规模持续保持较高水平，央行还有必要继续提高准备金率，但提高准备金率的频率有必要适当放低，以避免法定存款准备金率不断提高的累积效应忽然显现。