麦格理牛熊证行使价与收回价的微妙关系

权证日均成交额于3月上旬一直录得逾百亿港元，但上周(3月18日至22日)已回落至90.2亿港元。另一边厢，牛熊证日均成交额同期亦轻微下跌，上周回至68.3亿港元，仍较权证逊色。话虽如此，牛熊证始终不乏捧场客，这与它简单易明的结构、较少受引伸波幅左右的特点有很大关系。Q：当牛熊证刚登场时，当时部分牛熊证行使价与收回价的距离一般达1,000点，近年发行商纷纷收窄收回价与行使价的差距，大部分收窄至200点，甚至更窄，此举带来甚么影响？

林泓昕(微博)：牛熊证收回价与行使价差距收窄，最直接的影响是若发生强制收回事件，可得到的剩余价值有机会减少。这类牛熊证价格一般较低，杠杆相对较高，在临近收回前，其价格会变得波动，内在价及价格下降速度较快。

由于这类牛熊证价格较低，若参与者以成本来决定买入的数量，或会倾向购买较大数目的证，无形中增加了牛熊证在不同收回区的总街货量。牛熊证的终极风险乃被强制收回，参与人士眼见接近收回水平，一般会急急沽货止蚀，特别是收回价与行使价窄的牛熊证，风险会更高，其价格更易受市场情绪影响。

Q：发行商推出这类收回价与行使价窄的牛熊证会面对甚么风险？

林泓昕：以发行商的角度来看，收回价与行使价差距窄，所面对的风险就是收少了内在值。另外，当牛熊证被强制收回，发行商必须在行使价以上(牛证)或以下(熊证)平对冲所需的期指仓，否则便会亏损。若差距较窄，拆仓空间减少，为降低市场风险，或会于一收回就急急执行拆仓，因而加速了市况的升势或跌势。

牛熊证街货量显示了参与人士的期指仓，配合了市场情绪和发行商的活动，所集结的力量促使市场于重货收回区更见波动，加强了牛熊证重货区被穿破的诱因。这解释了为何近年常出现牛熊证大量阵亡的场面，情况值得关注。

Q：牛熊证街货密集区这个市场数据，对参与者有何启示作用呢？

林泓昕：所谓牛熊证街货密集区，乃反映标的资产之牛证或熊证，在某个收回水平有较多街货汇聚，而由于牛熊证成交主要集中在恒生指数，故市场一般会以恒指牛熊证的收回水平密集区为参考指标。只要将恒指牛证或熊证在相同收回价区域者的街货量相加，再将不同区域的街货量作比较，最多街货汇聚者，便成为密集区。

由于发行商一般会以即月期指为恒指牛熊证的街货持仓作对冲，透过密集区街货量可计算出发行商需作出的期指对冲数量以作参考。如某个收回水平密集区的牛熊证街货量偏高，理论上期指对冲盘亦会较多，倘若恒指现货价较贴近牛熊证收回水平，对期指的平仓压力亦会较大，波动性有机会增加，或引致收回价在密集区附近的牛熊证被强制收回的机会增加，故在参与牛熊证时，宜避开牛熊证街货量较密集的区域。

呜谢： 林泓昕 - 麦格理资本证券股份有限公司衍生工具部香港认股证销售主管。

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