卢志威玖龙纸业估值合理 可继续持有

玖龙纸业(2689)刚刚于早前公布2013财年上半年业绩，情况令人满意。公司在过去一个季度，录得强劲的营业额增长，达147亿人民币，按年增长16.6%，超出市场预期。据管理层解释，营业额的良好增长，主要原因是来自销售量的增加，而早前的产能扩张，正好适时应对了需求的上升。而且新产能的使用率，也得到不错的提升。业绩期内，公司的设计产能，达到每年610万吨；销售量增加32.5%，累计530万吨，主要得力于东莞、天津等地，于2012年时进行的产能增加及升级。据公司披露的数据，有大约九成的营业额，来自中国内地的本土销售；并余则是向内地设厂的海外公司出售，以作为间接出口之用。

平均售价方面，公司于期内每吨平均售价为2,750元人民币，按半年下跌2%；按年下跌12%。主要产品的售价，自2012年十一月起，已经开始稳定下来。随着大环境景气回稳，预期公司在财年下半年，价格按半年可以上升14%；销售量也可望稳步上升至550万吨左右。管理层对销售增长动力持续充满信心，因为作为公司重心的下游市场，存货水平较低，而且公司在产能提升后，可以涉足范围更广的市场。

毛利率方面，公司于期内毛利率按年持平。自2012年十月起，原材料和煤价等共占销货成本七成的项目，都开始回顺，对公司而言，是相当有利。至于息、税前盈利方面，期内按年上升24%，至15亿人民币。稍为低于预期的原因，是公司要为重庆、天津的新生产基地，付出前期的人事费用和市务费用。当然，预期在未来十二至十八个月，公司可以重新回到享受营运杠杆效应的水平。

公司期内纯利6.58亿人民币，按半年上升13%；按年下跌21%。每股盈利0.14元人民币。每吨产品净利润为123元人民币，如果扣除一次性开支，数字为每吨125元人民币。公司管理层现正着力降低财务成本，而预期2013年下半年，管理层预期每吨净利润可以上升至150-200元人民币。

资本开支方面，公司在期内启用了两台新机品PM 34和PM 35，每台产能各为每年55万吨。公司在2014财年，将会再增加130万吨年产能，预期资本开支总值42亿人民币。相比于早前管理层预期2013财年资本开支15亿人民币、2014财年资本开支5亿人民币，新计划是有提升。管理层解释，维修成本上升，与及预期在东莞增设码头，降低船运与交通成本，都是令资本开支增加的原因。

估计公司在2013财年，营业额可以达到319亿人民币，毛利率预期为16.5%左右，毛利达53亿人民币；息、税前盈利达34亿人民币；纯利达到16亿人民币。以现价而言，估值合理，为2013财年帐面值的1.4倍左右。预期公司股价，可以跟随内地经济环境回暖，与及大市回升而向好，建议继续持有。

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