海通国际中联重科买入评级 目标10.6港元

中联重科(1157 HK, 买入): 12年业绩低于预期，13年下半年有望迎来转机

2012年净利润同比下降9.1%，低于我们预期。中联重科公布12年业绩。公司12年录得收入480.71亿元人民币，同比增长3.8%，大致符合我们预期。公司综合毛利率32.3%，比11年下降0.1个百分点。公司12年纯利73.30亿元人民币，同比下降9.1%，每股收益为0.95元。公司净利润低于我们和市场预期11%、15%，主要是4季度收入大幅下降31.7%以及增加了资产减值拨备5.02亿元。

整体毛利率大致保持稳定。混凝土机械、起重机械为公司最主要两大业务，12年营收分别增长11.2%和下降9.5%，营收占比分别为49.1%、29.4%、占比分别上升3.3和下降4.3个百分点。毛利率方面，混凝土机械、起重机械毛利率分别为33.9%、26.9%，分别下降1.7和上升1.1个百分点，混凝土机械毛利率下降的主要原因是4季度收紧销售政策令营收大幅下降，拖累公司的4季度毛利率仅为23%，环比大幅下降12.6个百分点。公司其他业务毛利率表现分化，影响有限。整体而言，公司12年毛利率仍大致维持了稳定。

公司销售政策将更趋谨慎，有利于风险释放。公司12年下半年收紧了销售政策，在营收下降的同时令经营现金流明显改善。12年底公司应收账款余额199.4亿元,同比增长63.25亿元，但较3季度末下降18.5亿元。公司12年经营活动净现金流量为26.11亿元,同比增长38.9%。13年公司销售政策将更趋谨慎,更加注重风险控制，公司将提升按揭销售和第三方融资租赁的销售占比,降低自身融资租赁比例,控制在25-28%的目标水平,设备销售的首付比例将提高5个百分点,整体达到25%左右。

13年下半年有望迎来转机，维持“买入”评级。由于12年上半年的高基数及目前的弱复苏态势，我们预计公司13年下半年有望迎来一定程度转机。公司目前财务状况仍然稳健，12年继续保持净现金，在业内最佳。根据公司12年各项业务具体情况，我们调低13、14年盈利预测12.2%、11.8%，预计13、14年每股收益分别为1.06、1.22元，同比增长11.6%、15.1%。公司目前股价对应13、14年预测市盈率7.1倍、6.1倍，估值已接近低谷。投资评级维持“买入”，12个月目标价由12.10港元调低至10.60港元，相当于13年预测市盈率8.0倍。