认购价大幅折让近七成 中国新城镇低价引进国开行

　　在上海、无锡、沈阳从事新城镇开发、运营的“中国新城镇发展有限公司”(01278.HK，下称“中国新城镇”)近日宣布，董事会找到一家合适的定向增发对象，对方有意认购30亿股新发行股份，但新股认购价仅0.246港元，让市场人士大跌眼镜，这一价格比消息发布前一日股票收盘价0.79港元足足折让68.86%。

　　“城镇化”话题正热，中国新城镇又是一家早在2002年便开始探索新城镇规划、开发、管理和经营的企业，拥有十年经验，同时对资本市场熟稔——2007年新加坡上市，2010年以介绍形式在香港上市，这些条件本应令公司受到投资者追捧，但中国新城镇却没能在“易主”之际为自己赢得一个好身价。

　　“过山车”业绩

　　3月18日，中国新城镇董事会宣布，公司以及公司大股东上置投资控股有限公司(下称“上置控股”)与国开国际控股有限公司(下称“国开国际控股”，国家开发银行股份有限公司的一家子公司)，订立了不具约束力的谅解备忘录。

　　作为买方的国开国际控股表示有意自己或指定一间公司以0.246港元认购中国新城镇增发的30亿股新股。

　　如果交易完成，上置控股持股比例将由32.64%被摊薄至约19.58%，国开国际控股则将持有中国新城镇40.01%的股份，取代上置控股成为公司新的控股股东。

　　折让近七成的增发价格令市场哗然。消息宣布后的次日，中国新城镇的股价大跌11%。“这价格简直是抢劫。”一位分析师说。

　　不过，如果考虑新东家雄厚的财力和庞大的网络，以及中国新城镇最近三年“过山车”一般起伏不定的业绩，这一价格也并非完全无法理解。

　　2010年，中国新城镇收入14.8亿，纯利2.47亿元，但到2011年，收入大幅下滑至6.41亿元，更出现2.01亿元净亏损。在2012年，中国新城镇收入虽然回升至9.34亿元，但仅勉强扭亏，实现1444万元纯利。大起大落的业绩反映出中国新城镇业务模式存在风险。

　　当“城镇化”成为众多开发企业竞相追逐的机会时，中国新城镇投射出的却是参与城镇化进程中，开发商所面临的诸多不确定。

　　“与众不同的商业模式”

　　在2010年香港介绍上市时，中国新城镇形容自己区别于一般意义上的土地一级开发，“拥有与众不同的商业模式”。

　　简单来说，中国新城镇开发项目的过程可以分为四个阶段。

　　地方政府首先列出新城镇项目地点和规模等整体要求，然后中国新城镇进行可行性研究，并提供总体规划供地方政府审核。

　　在获得授权之后，中国新城镇会与地方政府成立合资项目公司，制定详细的开发计划、挑选地点、取得项目融资、准备和清理土地、动迁安置现有居民和工商企业、建设新城镇基础设施和公共设施至建设商用物业。

　　当“生地”变成“熟地”并成功挂牌售出后，中国新城镇可以从出售土地使用权的款项中获得分成，取得收入。

　　这一业务的毛利率十分可观，中国新城镇2009年的毛利率达到60%，即使在2012年毛利率也达到约40%，这成为公司最令投资者着迷的地方。

　　但这无法掩盖公司业绩不佳的事实。对于过去数年业绩的大幅波动，中国新城镇董事会解释是，由于数年以来公司仅在上海、无锡、沈阳三地经营新城镇项目，项目数量有限，土地销售不频密所致。

　　但是，这显然不是全部原因。中国新城镇在上市文件中提到：“尽管我们的合资伙伴为项目所在地区的地方政府联属企业，出售土地使用权的确切时间及底价乃由政府相关部门决定，而其行政级别高于拥有及控制我们合资伙伴的政府部门。我们不能保证出售土地使用权的确切时间或出售土地使用权的最终价格。”

　　这意味着，如果把平整后的可售土地视为产品，作为生产者的中国新城镇，不仅无法为产品定价，甚至不清楚产品何时能够上架进行销售。

　　中国新城镇的收入主要来自项目土地出让金的分成，分成比例始终是一个变数。2003年至2006年期间，由于政策、法规的收紧，分成比例由84%降至约64%。但2011年及2012年期间，上海项目土地出让金分成又由此前的48.5%增加至57%，增加的理由则十分模糊——“为了表彰罗店新城镇为宝山区及上海带来的贡献及影响，地方政府就此授出优惠比率。”

　　如果中国新城镇对于项目的收益都无法做出预计，那么投资者更加无所适从。每逢调控严厉的年份，例如2005年和2011年，政府放缓供地节奏，中国新城镇当年的收入无不大幅下滑。

　　“此外，倘我们的任何现有项目被终止，概无就地方政府对手方向我们支付任何补偿订立协议。”在2010年中国新城镇的上市文件中，还有这样一段拗口的表述。这句话大约可以理解成：“如果地方政府毁约，投资打水漂，我们也无能为力。”

　　这样的情况真实发生过。2008年中国新城镇曾与长春汽车产业开发区管理委员会(下称“长春管委会”)签订长春国际汽车公园土地开发项目。但在开工一年多后，长春管委会却终止了这一项目。

　　在终止项目的协议内，长春管委会同意于2009年协议日期起计一年内，向中国新城镇全数偿还由中国新城镇垫付的建筑成本、动迁安置成本以及由此产生的财务成本，但协议中竟然没有详细还款的时间表。

　　直到2011年12月31日，长春管委会仍欠中国新城镇1.99亿元赔偿款，由于账龄超过两年，中国新城镇已将这1.99亿元作为坏账全数拨备。

　　“我们业务模式的成功取决于与中国政府部门(包括我们合资伙伴)维持良好的工作关系，有关工作关系可能无法维持。”在上市文件中，中国新城镇承认这是风险因素。

　　寻找新东家

　　中国新城镇2002年起，最先在上海开发新城镇项目，2007年新加坡上市又增加了无锡、沈阳两个项目，但此后至今，中国新城镇再无扩张。楼市调控、规划修改、成本压力这些接踵而来的问题，让这家上市公司不堪重负。

　　由于新城镇开发由企业前期投入，包括清理和平整土地、拆迁安置、建造基础设施均产生大量的资本开支，同时这期间不会获得经营性现金流入，这让中国新城镇资金链一直紧绷。需要不断“输血”以及业绩不佳的事实，也让中国新城镇原控股股东上置集团(01207.HK)在去年选择“一刀两断”，免遭拖累。

　　上置集团选择将所持有的中国新城镇股份作为特别股息分派出去，从而让上置集团与中国新城镇成为两家独立的上市公司。但中国新城镇新的大股东——上置控股也不打算将这个“烫手山芋”留在自己手上。

　　“鉴于国开金融就全国的城镇化项目拥有广泛网络及投资，而其母公司国开银行于过去十年来一直积极支持中国的城镇化项目，本公司认为，国开国际控股与本集团的主要业务将会产生强大的协同效应。董事预期，国开国际控股的战略参与能提升本集团的竞争力及信贷评级。”在3月18日的公告中，中国新城镇董事会宣布。

　　有资料显示，过去三年国开金融通过组建基金、项目直投和夹层投资等方式，在全国范围开展城市开发业务网络布局，一级土地开发的投资总额已超过50亿元人民币，涉及北京、西安、成都、吉林、沈阳等十几个重点城市的城镇化发展项目。国开行表示，今年一半以上的新增贷款都将投向城镇化及配套建设。

　　不过，由于中国新城镇、上置投资以及国开国际控股订立的只是一份不具约束力的谅解备忘录，这笔交易最终能否完成仍然存在变数。