谁在影响黄金价格？

　　全球供需基本面概况

　　尽管长期来说供需面确实引导价格，但是投资者的情绪却往往在短期内与之背离，譬如贪婪和恐慌情绪都会更加直观地影响短期价格。极端环境下，这种短期的价格失真更明显。

　　为理解这一点，我们看下2008年的股市大动荡，当年11月中旬，极度恐慌情绪蔓延导致黄金从905美元/盎司暴跌至711美元/盎司。与供需面情况截然不同的是，短暂看空情绪驱动下的价格波动往往很快就会被驱散。在这种情况下，受伤的总是那些愚昧地在周期性低点就平掉多头头寸的交易者，因为紧接着黄金在2009年又回升到了974美元/盎司水平。事实证明极端情绪主导的低价是不可持续的。

　　近期市场波动表明历史正在重演。一种极端的看空情绪已经成功地蒙骗了交易者，使他们不得不相信近期黄金1050美元/盎司的低价其实是全球供需基本面造成的。

　　在我们更深入探讨黄金近期不合理低价之前，应该先来关注一下WGC(世界黄金学会)发布的第三季度黄金全球供需基本面概况。今年7月下旬，在空头投机行为的操纵下，金价下破了五年半以来的低位。到了三季度的中旬，金价持续徘徊在1080美元/盎司位置，种种迹象预示WGC第三季度的供需报告想必是利空的。但是事实上，WGC调查显示，在第三季度金价同比下跌12.2%的情况下，全球黄金需求同比上升了7.6%，其中贡献最大的就是27.1%的投资需求增长。同时首饰需求增长6.4%，占总需求的4/7，首饰需求在第三季度达到了2008年以来的峰值。因此，如果说金价在7月的大跌是因为基本面的原因，那肯定不是需求端的疲软。

　　既然需求端是那么坚挺，那么7月黄金的颓势是供给端的作用吗？WGC的报告显示，黄金第三季度总供给量同比仅微涨0.7%，其中占比3/4的矿山产量事实上甚至下降了1%。很显然近10%的需求增长及小幅供给增长并不是7月黄金大跌行情的始作俑者。

　　美联储的干预

　　那么黄金到底是怎么了？在金价此前水涨船高之时，矿企个个开足马力生产，供给确实有过极度的爆发，但根据SNL Metals & Mining集团的矿业项目链活动指数(以单一可比指数测量供应项目链总体活动的相对水平及方向)显示，金价自2012年开始回落起，供给项目链指数总体是呈下行趋势的。与此同时，美国黄金期市的投机者在不断地做空黄金，而美国期货市场恰恰是国际金价的基准。

　　图为黄金价格走势

　　说到投机者，我们不得不提期货交易与生俱来的杠杆机制。美国股市合规的杠杆率仅为2倍，但是现今美国黄金期货市场的最低保证金比例约为3.6%，杠杆率高达28倍。从某种程度上说，在如此高的杠杆之下，每个空头投机者现有的资金对金价的打压效果也被扩大至28倍。尽管大部分投机者不会一味地满杠杆交易，避免一个3.6%的反向波动直接穿仓的情况，但他们对价格的影响始终大级别地高于普通黄金实物投资者，他们的头寸实际上很大程度上支配着金价。

　　2013年美联储宣布实施QE3后，金价一路走低。虽然金价疲软，但并不意味着供需基本面的不济，低价其实是美国期货投机者们输出的“虚拟”供给的产物。美联储实施QE3实际上是想刻意影响市场情绪，具体手法是让人们相信其支持股市上涨，从而使资金流向股市。要知道QE3实施的前一年，金价高企于1669美元/盎司，当时的点位是金价最后一次合理地反映黄金的供需基本面情况。一向敏锐的“秃鹰”——投机者自然会落井下石，不放过美联储重压下的黄金这一肥美的“猎物”。

　　CFTC的持仓报告显示，在美联储干预的几年里，黄金投机性空头头寸大都维持在7.5万—15万张合约。投机者一般会在持仓达到15万张时停止做空，在低于7.5万张的时候进行回补操作。投机者极少在超出此范围的区间进行操作，因为超出此区间的操作往往会创造新低。今年7月黄金大跌发生前，在美联储货币相对宽松的大背景下，金价一直在1150—1200美元/盎司区间振荡，这也使得很多的止损单是设定在这个区间的。但是一夜之间，空头投机者借助熊市突然进行大洗牌，投机性空头头寸打破了自1999年以来的纪录，达到了20.23万张，这一新纪录让这些年以来所有的异常期市集中投机黯然失色。

　　既然夏末开始的暴跌是因为空头投机的发酵引起的，那么它势必不会持续太久。果不其然，在市场情绪仍然悲观的情况下，8—10月金价仍然反弹了10%之多。要理解第三季度的急跌急涨，要先明白投机的本质其实是卖掉一个手上并未持有的资产，所以迟早需要再买入此标的资产合约来对冲掉之前的头寸。而在如此高的杠杆率之下，大部分投机者在黄金稍显反弹迹象之时就不得不进行空头回补操作以预防爆仓的发生，这样就不难理解为什么在7月空头投机持仓达到峰值后，黄金转而又出现暴涨的现象。

　　当时空头投机者的大级别空头回补同时也一定程度点燃了黄金投资者的热情，金价其实是有望进入一个中长期的反弹通道的，但是美联储又出乎意料地在10月的FOMC议息会议上发出年底加息的强烈鹰派信息，加之随后超预期的“非农”数据，从而促成了决议公布后的扎堆做空现象。CFTC持仓报告显示，11月共有6.67万张投机性多头平仓操作，新投机性空头头寸8.72万张，这总共15.39万张的空单也就相当于478.6吨的虚拟供给，而WGC的报告显示前三季度的周平均投资需求仅为区区17.5吨！这就不难理解为什么黄金在12月4日创下了6年半以来的新低。

　　加息因素对金价的影响

　　市场参与者普遍相信，由于黄金为无息资产，黄金在美联储加息后在劫难逃。人们觉得随着国债、存款等其他无风险投资回报率的上升，黄金的吸引力势必受到打压。逻辑上来说，这种推测是合理的，但历史数据则是与之背道而驰的，黄金在美联储加息周期内实际上更倾向于上涨。自1971年以来，美联储的11个加息周期里，6个周期里黄金平均涨幅为61%。就在最近的2004—2006年加息周期期间，黄金上涨了49.6%。这是什么原因呢？事实上，加息周期里黄金也很受青睐，因为高企的利率对高估值股票和债券的打压是致命的，同时由于它们之间的负相关性较强，因此黄金是投资组合里的经典资产。再来看看11个加息周期里的其他5个周期，数据显示黄金降幅仅为13.9%。

　　所以总体看来，目前如此多的投机性空单在高杠杆机制下是坚持不了多久的，随着加息“靴子”的落地和美联储对今后若干加息路径循序渐进的鸽派表态，加之亚洲传统购金旺季的到来和地缘政治事件的发酵，市场情绪正在好转，资金回流到黄金投资中来是迟早的事。更重要的是，期市的交割是少见的，大部分头寸最终还是以对冲了结的，所以到时候这些巨额空单的回补操作和新投机性多头的加入势必促成金价的较大幅度反弹。